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发布时间:2019-01-11 05:42:19 已有: 人阅读

  2018年下半年以来,土地市场呈现明显的降温态势,流拍率上涨、溢价率下行几乎在各能级城市同步上演。而此时全国多个城市出现了供地高峰,这也让许多企业蠢蠢欲动,现下时点是不是一个抄底土地市场的机会,是

  2018年下半年以来,土地市场呈现明显的降温态势,流拍率上涨、溢价率下行几乎在各能级城市同步上演。而此时全国多个城市出现了供地高峰,这也让许多企业蠢蠢欲动,现下时点是不是一个抄底土地市场的机会,是不是如2014年一样,又是新一轮逆势拿地扩张的起点。我们从短期内可能出现的两个底部,来讨论现在的时点究竟是一个跳板还是陷阱。

  2018年宏观经济下行压力加大,政府维持稳健中性的货币政策和积极的财政政策来缓解下行的压力。其中财政政策主要包括中央高层和财政部不断释放“更大规模减税降费”的政策信号,个人所得税专项附加扣除方案的实施,以及持续增加各地基建投资等财政支出。此外,叠加2018年年初政府去杠杆的效应,财政压力日益加大,宏观的底部已经显现。在此背景下,政府更加难以摆脱土地财政的依赖,2018年下半年,部分地方政府积极发债的同时积极增加土地缓解财政压力。我们使用2017年地方政府土地出让收入/地方财政收入的比值代表地方政府对土地依赖的程度,即使是经济较为发达、产业较为充足的一二线城市,部分政府对土地财政收入也占据着地方财政收入的绝对部分。

  同时,2018年热点城市的供地计划普遍提高,下半年多个城市为稳定房价进一步督促落地供地计划,年末地方政府完成供地计划的压力也在攀升。根据历史经验,供地指标和财政压力这两大因素会共同推动年末土地的供应大幅增加。11月全国200城土地同比上升20%,环比微升8%;其中值得注意的是,部分热点城市,比如北京、广州相较以往的个位数土地供应,分别在11月供应了16和25幅地块。我们认为12月份,不仅仅是市场供地的数量,供地质量也会有所增加。

  除此之外,行业的需求也发生变化,2019年市场的预期下行使部分销售低迷房企谨慎观望,导致市场需求的减少。土地成交/供应比创新低,流拍率上行、溢价率下降至低位。土地市场的低迷意味着市场正回归理性,根据历史经验,在土地市场下行周期拿地将给企业利润率加上一层保障,也正因如此,年底出现的大量投资机会引起房企的重视。不止是大企业要继续冲规模上台阶,对于中型企业来说弯道超车的机会,对于小型企业来说存活不被吞并的机会,就可能取决于这一次补库存的机会。

  企业最优的拿地策略是在市场反弹前夕补充弹药,但是如果行业复苏的时点仍然太过遥远,企业会在土地投资上沉淀大量资金,去化低迷难以及时回笼,在融资困难、利率走高的背景下,无疑给企业雪上加霜。

  我们认为2019年市场仍将处于继续探底的阶段。首先,房地产市场见底,一定是需求首先见底,需求是判断政策是否会有所松动的比较先行的指标。只有各能级城市的需求在现行的调控政策下释放完毕,销售出现明显的下行,才会有政策松动以刺激新一轮需求的可能。但是从目前的情况来看,我们认为各能级城市都还有待释放的需求,他们或因为政策强压不能进入市场,或仍在赶最后的时间窗口期稳定释放。因此我们认为现在需求并没有达到非常悲观的情况,政策反转的可能性微乎其微。

  其次,如果完全不能忍受房地产周期的波动,在销售、投资增速刚有所下行之时就放开调控政策,那么又会重新走上“经济房地产化”的老路。在经济增速下行、外部环境变化的时点,提高对行业下行的容忍度,反而会倒逼国内经济转型,深化改革开放,将经济发展从由投资和出口拉动向以提高生产率为目标的创新型经济转型。从这个角度来看,如果现在就放松房地产调控政策,重新依靠房地产提振经济,也并不是明智的选择。

  所以我们认为,2019年更有可能维持原先的调控政策,虽然不排除部分城市由于地王项目太多,限价政策会有放松,但是持续高压仍然会是常态。我们判断对一线城市的高压政策尤为重要,因为摁住头部城市就相当于摁住全国房地产市场的价格顶端,对于二三四线城市的房价都会起到限制作用。

  我们预测2019年商品住宅成交面积会较今年收缩5%-10%,除销售增速持续遇冷带来的资金压力外,企业在2019年还面临偿债高峰的巨大考验。2015年和2016年大量发行的公司债券在2019-2021年集中到期,同时考虑到市场利率较2015年已有明显提升,企业的地产债回售压力也有所加大。

  根据我们测算,房企在未来三年将出现两个偿债(地产债包括了公司债、短期融资、中期票据、美元债等)。第一次小高峰集中在2018年9月-2019年10月,偿还规模约3800亿元,月均偿还额280亿元。企业在明年年初的还债压力会有所加大,虽然近期债券发行有所增加,但基本上都是出于借新还旧的目的,并不能理解为融资环境的放松。

  此外,与2014年市场下行期相比,非标融资渠道大幅收紧,定增、公司债等直接融资渠道还并没有打开,企业面临的融资环境更为艰难。行业杠杆率水平也不同往昔,2014年上市房企平均净负债率在80%的水平, 2018年中期报告显示170余家上市公司的净负债率超过90%,中小房企的杠杆水平则更为糟糕。所以企业错踏节奏的风险要远高于2014年,错误的拿地策略会也给企业带来远高于2014年之时的损失。

  在企业的中期报告中,我们看到由于销售的持续改善,多数企业的现金状况保持在稳健的状态,72%的企业短期偿债能力无忧。但是2018年中期,现金短债比大于2的企业较2017年下降了6%,未来也需要警惕现金流状况恶化的可能。在拿地机会出现的时候,企业需要有风险前瞻的意识,及时关注到行业未来可能面临的困境,做好悲观情况的应对。只有在充分保障自身现金安全的情况下,拿地才会成为一次规模跃升或者弯道超车的机会,只是看到行业机会,却脱离了对自身现状考量的企业,极有可能踩入陷阱。

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